文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上行，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是(shì)源于：①货币(bì)政策力(lì)度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投资者两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构间(jiān)流动(dòng)性(xìng)分层(céng)现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷(dài)合理增长，确(què)保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市(shì)场过(guò)热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回(huí)购投放低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间(jiān)流(liú)动性带来(lái)了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业(yè)融出(chū)的意愿和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个(gè)月资(zī)金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处(chù)于(yú)历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政策力(lì)度(dù)以及跨月资金面情(qíng)况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于(yú)未来(lái)一个月(yuè)内资金(jīn)价格上行(xíng)的(de)预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕(xī)银(yín)行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅度较(jiào)大。对(duì)于(yú)债市而两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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