《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能(néng)源和(hé)家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布(bù)的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然(rán)定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属(shǔ)等行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额(é)占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的(de)依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多(duō)的(de)指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对(duì)出(chū)口进行展望一样，今年(nián)年初的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年(nián)做了(le)很多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经(jīng)济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为我们(men)日后(hòu)分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和(hé耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些)金融系统在过(guò)去一段时(shí)间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要(yào)出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国(guó)出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢(màn)回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完(wán)全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规模变化，银行(xíng)理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回(huí)流并不明(míng)显，因此极有可能流到(dào)了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是(shì)金(jīn)融(róng)投资(zī)，居(jū)民(mín)部门的(de)风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待(dài)权益市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一(yī)个明确(què)的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总(耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些zǒng)体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些项的消费(fèi)需(xū)求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和(hé)天然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供应(yīng)业(yè)、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这(zhè)反映(yìng)的(de)是内生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的(de)修(xiū)复更多反映的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的(de)买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数(shù)再(zài)度接近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的(de)变(biàn)化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各(gè)行业(yè)2023年归(guī)母净(jìng)利(lì)润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是一个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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