《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者(zhě)更(gèng)喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴(bā)哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对(duì)数字技术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获(huò)的可(kě)能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的(de)理由是根据(jù)惯(guàn)语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是(shì)市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基(jī)调(diào)下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前(qián)有很大的不同。当前(qián)市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往(wǎng)往是(shì)见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了(le)上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提(tí)前交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开(kāi)大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者(zhě)并(bìng)未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和(hé)表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季(jì)报行情，但核心问题在(zài)于(yú)当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈(yíng)利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三(sān)、战略性(xìng)布(bù)局是(shì)清晰而明(míng)确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处(chù)于(yú)一个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层(céng)对于当前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经(jīng)济(jì)的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技(jì)术(shù)领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协(xié)调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有(yǒu)需(xū)求的(de)拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么的(de)老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本(běn)和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内(nèi)外部约束的(de)关(guān)键。技术创新能(néng)力取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过(guò)去几年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字(zì)经济大(dà)发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要(yào)从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后(hòu)的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的(de)压(yā)力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大(dà)、美联(lián)储(chǔ)到底下一步(bù)面临的(de)是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次(cì)股东(dōng)大会上看(kàn)到价(jià)值投资者很(hěn)重要的一(yī)个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确(què)的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投资(zī)的下(xià)限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么(bù)上(shàng)历(lì)史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期(qī)与(yǔ)消费行(xíng)业，是(shì)战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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