摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关注5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发(fā)布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因局(jú)部疫情(qíng)而基(jī)数(shù)偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关(guān)注以(yǐ)下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增(zēng)居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增(zēng)表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新(xīn)增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相(xiāng)对(duì)不足，部(bù)分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融(róng)机构(gòu范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足实体融(róng)资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行(xíng)2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月(yuè)地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主(zhǔ)要(yào)发行提前批(pī)额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融(róng)资也出现放(fàng)缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否(fǒu)修(xiū)复，其(qí)次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了连续13个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。居(jū)民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去(qù)向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于(yú)小长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民(mín)购房可能更多(duō)依(yī)赖自有(yǒu)资(zī)金，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就(jiù)业压(yā)力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项(xiàng)均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为(wèi)410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的(de)是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音增居民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净(jìng)投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金(jīn)融机构(gòu)资产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超储带(dài)来(lái)更多(duō)不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得(dé)资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前(qián)的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以(yǐ)下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的(de)主要支(zhī)撑(chēng)因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的(de)预(yù)期。不(bù)过(guò)新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出(chū)部(bù)分投(tóu)资者(zhě)预期(qī)利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他(tā)存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出(chū)非(fēi)银机(jī)构(gòu)资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移(yí)提(tí)供(gōng)了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可(kě)能(néng)更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往年同期(qī)的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文假设(shè)国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本(范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音běn)文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音