核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需(xū)求短板仍在居(jū)民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低(dī)了资(zī)金的循环(huán)效(xiào)率和(hé)对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居(jū)民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金(jīn)融(róng)和(hé)经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落(luò)地(dì)不及预期，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自(zì)然回落，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷均低(dī)于(yú)预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一(yī)季度新(xīn)增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过(guò)一(yī)季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速(sù)连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着(zhe)4月新增融(róng)资(zī)的(de)回(huí)落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效应将进(jìn)一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生(shēng)融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业(yè)政策协同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发(fā)力意(yì)愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部(bù)门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给(gěi)端并不是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期(qī)和(hé)负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和(hé)消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈(chéng)现改善态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方(fāng)面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期持续(xù)改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)4017亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力(lì)仍是政府(fǔ)债券融(róng)资的(de)主基(jī)调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达(dá)了次年(nián)的部分专(zhuān)项债务新(xīn)增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)的6个(gè)月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户转移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会(huì)渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去(qù)年财马美如简介政发力的(de)过程(chéng)中，消耗了(le)部分往年财政结余资(zī)金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央(yāng)行结存(cún)利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资(zī)金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于居民(mí马美如简介n)预期继续(xù)改(gǎi)善(shàn)。一(yī)则，在(zài)信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策层对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可(kě)能会更加注(zhù)重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期(qī)是社融(róng)增速趋势性回升的(de)重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)已经连(lián)续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续(xù)2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且(qiě)居民(mín)存款持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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