王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才(cái)开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如(rú)近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享受(shòu)资本(běn)利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转(z学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思huǎn)债”的票息率高(gāo)到一(yī)定(dìng)程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金的成(chéng)本，那么(me)这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为一些负(fù)面因(yīn)素(sù)的存在，导致市(shì)场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息(xī)的底部，可能并没(méi)有什(shén)么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的(de)就是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多(duō)数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的(de)任务(wù)是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这不是他(t学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思ā)们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持(chí)仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度(dù)，银行(xíng)指数(shù)走了个(gè)过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块行情(qíng)回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的(de)这段(duàn)时(shí)间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其(qí)他(tā)投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等(děng)，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的(de)因(yīn)素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛(pèi)，其(qí)他可替代的(de)投资机会(huì)较少(shǎo)，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季(jì)度(dù)各类(lèi)投资者持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低的(de)时候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金(jīn)买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情(qíng)，和历(lì)史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募(mù)基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的(de)资(zī)金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股票(piào)对(duì)绝对(duì)收益资(zī)金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的(de)迹象，银(yín)行(xíng)业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大(dà)行承担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原(yuán)来从(cóng)事小微(wēi)业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去(qù)三年(nián)的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年(nián)由于净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支(zhī)持下(xià)一期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能(néng)力已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可能(néng)：那些买入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不(bù)构(gòu)成(chéng)任何(hé)投资(zī)建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对(duì)他们的(de)证券或(huò)产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报(bào)告。

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