来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却(què)持(chí)续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用(yòng)和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的(de)情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部(bù)因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔(tī)除(chú)食品和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前(qián)的(de)绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货(huò)币的(de)一部分而已(yǐ)，它主要包含的是(shì)存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实(shí)任何商品都具有货(huò)币属性，都可(kě)以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在(zài)理财(cái)、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对(duì)于(yú)居民来说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以(yǐ)是(shì)货币(bì)。而这苹果xr重量为多少g些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动(dòng)性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们(men)可(kě)以进(jìn)一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规(guī)模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出现了(le)负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的(de)货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的(de)货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际(jì)的货币(bì)创造速(sù)度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据来观(guān)察货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另一(yī)个居(jū)民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金以什(shén)么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社(shè)会(huì)的(de)信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融(róng)的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币(bì)的(de)存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在(zài)经济体中每年流通多(duō)少次，即货(huò)币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居(jū)民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减弱(ruò)后(hòu)，居民(mín)信心和(hé)预(yù)期(qī)改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出(chū)去(qù)，推(tuī)升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的(de)情况来看，货币创造速(sù)度和经济增(zēng)速(sù)比也(yě)不(bù)低(dī)，但货币流通速(sù)度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币(bì)没有在(zài)经济(jì)体(tǐ)中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)起来，说(shuō)明(míng)实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调(diào)查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一(yī)增长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的(de)货(huò)币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然(rán)可(kě)以从货(huò)币数量方程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流(liú)通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门(mén)的融资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资成(chéng)本上(shàng)发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但(dàn)存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)的平均(jūn)值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是(shì)平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的(de)资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和预期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对(苹果xr重量为多少gduì)于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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