文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却(què)仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资(zī)金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构(gòu)间(jiān)流(liú)动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的(de)期限(xiàn)利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带(dài)来(lái)的(d议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子e)金(jīn)融(róng)风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子从(cóng)央(yāng)行的具(jù)体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后(hòu)续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银(yín)行(xíng)间流动性带(dài)来了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票(piào)据利(lì)率走(zǒu)势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷增速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金(jīn)利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于(yú)历史相对积极的(de)水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内(nèi)资金价(jià)格上行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资(zī)金的期限被动拉长，利(lì)率下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释放资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资(zī)金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面(miàn)预期交易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市场流动性过快(kuài)收紧。

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