文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么(me)最大的问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要问题(tí)不在资(zī)产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别(bié)是(shì)大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的(de)信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是(shì)他(tā)自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的(de)问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭(miè)，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投(tóu)机构(gòu)失血的同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅(guī)谷银(yín)行的破产对美国银行业(yè)来(lái)说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓(wèi)的(de)商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业地产市场，物(wù)流(liú)仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的(de)空(kōng)置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投(tóu)企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的(de)潜(qián)在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是(shì)影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的(de)影响要小得(dé)多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美(měi)国非金融企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高速公路(lù)战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大(dà)家(jiā)相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们(men)的生活方(fāng)式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依(yī)托在(zài)点(diǎn)击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称(chēng)上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的(de)因(yīn)特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏(kuī)损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的(de)盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了(le)高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过回购和(hé)分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数(shù)水平(píng)为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和(hé)现金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流(liú)表现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务(wù)也主要(yào)开展在流动性强的大(dà)市值科(kē)技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生(shēng)利(lì)润和现金(jīn)流，在高利率的环(huán)境(jìng)下破(pò)产概率大大(dà)增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非(fēi)间接融(róng)资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资(zī)本(běn)与科创投资(zī)深(shēn)度融合的商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多(duō)数美(měi)国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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