分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续(xù)积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程。对于(yú)后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度(dù)的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续(xù)信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗(wēi)等(děng)领域是主要投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年(nián)报(bào)业绩发(fā)布会上表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于(yú)去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的(de)是，票(piào)据-同存(cún)利(lì)差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承(chéng)压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年(nián)的低基数(shù)，仍(réng)然(rán)表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售(shòu)高频回(huí)落对(duì)应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一(yī)定同(tóng)比改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步(bù)导致社(shè)融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)主要(yào)来自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复(fù)的(de)情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资(zī)合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据(jù)存(cún)量比例(lì)压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数(shù)走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是企业(yè)活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的(de)结构性失衡，三(sān)四(sì)线城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预(yù)计未来较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观(guān)的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活(huó)动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的(de)季(jì)节性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是(shì)受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后续(xù)月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的(de)信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的(de)合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策将以结构(gòu)性(xìng)调(diào)控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年(nián)的(de)各(gè)月(yuè)构成差异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的(de)三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷(dài)增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年(niá吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗n)可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及(jí)失业压(yā)力均可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美(měi)联储可(kě)能在(zài)四(sì)季度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差+货(huò)币政策(cè)差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平(píng)即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及(jí)预期。

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