核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资(zī)明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板(bǎn)仍在(zài)居(jū)民(mín)端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷(dài)款的(de)组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依然不(bù)足。居民部(bù)门(mén)对资(zī)金的过(guò)度(dù)沉(chén)淀，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预期的(de)进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不及预(yù)期，房(fáng)地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然(rán)回(huí)落，经济(jì)复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置(zhì)发力(lì)后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过一(yī)季(jì)度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放(fàng)力度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏(sū)的力(lì)司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持(chí)续性。信用周期的持(chí)续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资的回(huí)落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融资(zī)需(xū)求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放(fàng)的稳(wěn)定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给(gěi)端并不(bù)是问题。新增(zēng)融(róng)资持续(xù)性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融(róng)资需(xū)求却难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边(biān)际(jì)消费倾向较(jiào)强的(de)青(qīng)年(nián)群(qún)体，失业率(lǜ)持续(xù)处于(yú)接近(jìn)20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移(yí)至居民(mín)部门后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数(shù)据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期(司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)连(lián)续(xù)两个月(yuè)呈现环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于(yú)理财(cái)产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居(jū)民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向应为(wèi)基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是(shì)政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求较(jiào)强的(de)年份(fèn)，财政部也(yě)均在前一年度(dù)末提前下(xià)达了次(cì)年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金(jīn)在向居(jū)民部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移动(dòng)均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高于(yú)企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的(de)稳定性和(hé)持续(xù)性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央行结存利(lì)润向私人部(bù)门的(de)转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门(mén)的(de)转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于(yú)去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策(cè)的(de)相互(hù)配合下(xià)，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层(céng)对于(yú)信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会(huì)更加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速(sù)趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续(xù)保(bǎo)持较(jiào)高增速(sù)，居民(mín)预期改(gǎi)善(shàn)仍(réng)有待(dài)于政策进一(yī)步加(jiā)力(lì)。

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