文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力(lì)有所下降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或(huò)是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的(de)实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的(de)财(cái)政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，经过我们(men)的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年(nián)预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年(nián)来(lái)城投平(píng)台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看(kàn)，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升反映出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门(mén)投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等(děng)成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年(nián)我国(guó)的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资(zī)意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原(yuán)因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前(qián)私(sī)人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资增(zēng)速(sù)显著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及(jí)2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分没有进入实(shí)体经济(jì)，而是堆积(jī)在金融体系(xì)内(nèi)，对消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资(zī)需求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务(wù)空间受年初的财(cái)政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度(dù)要(yào)低于去年(nián)的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的(de)财政预算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的(de)冲击较大(dà)，年中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了(le)专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门只能严格(gé)按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资(zī)产结构(gòu)主(zhǔ)要可(kě)以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融(róng)资(zī)产，非金融产中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，房产价格的(de)低迷(mí)制约了居(jū)民资(zī)产负债表的扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年(nián)一(yī)季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对(duì)未来收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至(zhì)今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平(píng)，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民资(zī)产负(fù)债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资进行了(le)很大的支持(chí)，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新(xīn)设立(lì)的普惠(huì)养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一季度(dù)新(xīn)设立的(de)房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一步提升额(é)度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务(wù)累计增(zēng)速(sù)虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的(de)债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平(píng)，超过去年全(quán)年的一(yī)半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时间内(nèi)的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年(nián)政府工作的(de)中心之一，而一(yī)季度城投债提(tí)前(qián)偿还规(guī)模的上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的(de)意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预(yù)期。

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