平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车价格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们(men)理(lǐ)解，美国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。目前(qián)市(shì)场预期下半年(nián)美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步(bù)押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当基数(shù)效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息(xī)，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下(xià)跌与外(wài)出食(shí)品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联(lián)储停(tíng)止加息的概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货(huò)下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环(huán)比增速(sù)维持(chí)高位(wèi)，而(ér)二手车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因(yīn)素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出(chū)的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健康等，也(yě)可能(néng)来自居民收入(rù)和财(cái)富(fù)分配的改善、财产性利(lì)息收(shōu)入的(de)上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费预(yù)期改善等(děng)多方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年(nián)，美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆(bào)发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，也(yě)会限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数量和价(jià)格均可(kě)能(néng)超预(yù)期(qī)上(shàng)扬。

　　第(dì)二(èr)，房租(zū)回落可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历史(shǐ)数据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续(xù)保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益(yì)于(yú)中国需求(qiú)复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如(rú)果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息(xī)的底(dǐ)气(qì)可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年(nián)降息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美(měi)国经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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