文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美(měi)国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过(guò)于(yú)集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对银(yín)行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题(tí)出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同(tóng)时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也(yě)是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的(de)破产(chǎn)对美国银行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受(shòu)害(hài)者，只不过(guò)叠(dié)加(jiā)了疫情(qíng)后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来(lái)怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金(jīn)融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对(duì)整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企业(yè)和(hé)银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融(róng)系(xì)统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利(lì)模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术(shù)的快速发展以及美(měi)国的信息高速公(gōng)路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的(de)用(yòng)户(hù)量让大家相信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多(duō)广告客(kè)户和(hé)商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号(hào)上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和云业(yè)务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活(huó)动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通(tōng)过回(huí)购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东(dōng)“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和(hé)现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技(jì)企业在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流(liú)动性强的大(dà)市值科技(jì)股上(shàng)。未上市(shì)的(de)小型科创企(qǐ)业(yè)若不(bù)能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概(gài)率大(dà)大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而(ér)非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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