平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累在(zài)于(yú)人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托(tuō)贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券(quàn)到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于(yú)历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临(lín)的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费规(guī)模可(kě)能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额(é)数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济(jì)支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建(jiàn)支持力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加(jiā)力、促进(jìn)房(fáng)地产修(xiū)复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济(jì)回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低(dī)基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月(yuè)社(shè)融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一(yī)季(jì)度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模(mó)持续高于去(qù)年同期，但到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政(zhèn一寸多少厘米公分 一寸是几个手指g)策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二一寸多少厘米公分 一寸是几个手指则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同(tóng)期(qī)累计多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债额(é)度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批次(cì)的(de)地方(fāng)债额度，且提(tí)前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能(néng)至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信托贷款单(dān)月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)较(jiào)去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能(néng)是驱动其(qí)变化的(de)主要原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方(fāng)面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的(de)规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模(mó)较高(gāo)（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿<一寸多少厘米公分 一寸是几个手指strong>元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财(cái)政对实体经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标(biāo)出(chū)现了(le)下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨(mó)机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济的环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

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