核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在(zài)居民端(duān)，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的(de)组(zǔ)合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的(de)循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性和经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道在经(jīng)过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用(yòng)周(zhōu)期的持续(xù)回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超市场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资(zī)的(de)回(huí)落，信(xìn)贷对经济(jì)的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难(nán)以完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的(de)前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一(yī)季度(dù)新(xīn)增社融(róng)和信贷(dài)同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动能的边际回(huí)落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的(de)供给端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入预(yù)期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化(huà)，边(biān)际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处(chù)于接(jiē)近(jìn)20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部(bù)门，而(ér)居(jū)民部门向企业部门的回流(liú)明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流(liú)企业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半径和(hé)消费(fèi)意愿修复(fù)动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依(yī)然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的(de)商(shāng)品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于(yú)理财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导(dǎo)致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向居(jū)民收(shōu)入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业(yè)经(jīng)营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财(cái)政部也均在(zài)前一年度末(mò)提前下(xià)达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不(bù)是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步(bù)回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和(hé)持续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发(fā)力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财(cái)政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和(hé)央行(xíng)结存利润向私人部(bù)门的(de)转移，今年财(cái)政结(jié)余资金(jīn)向私人(rén)部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于(yú)居民(mín)预期继续改(gǎi)善。一(yī)则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠(dié)加(jiā)新增专项债(zhài)支(zhī)撑(chēng)基建配(pèi)套融资需(xū)求，企业(yè)融资需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于信贷投放(fàng)适(shì)度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷(dài)总量(liàng)要(yào)适度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可(kě)能(néng)会更加注重(zhòng)平(píng)滑(huá)增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资(zī)的(de)短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么政策进一步加力。

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