分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概(gài)率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文字以及制作(zuò)自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对(duì)后续(xù)信(xìn)贷形(xíng)成(chéng)一定透(tòu)支，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会(huì)披(pī)露数据(jù)，一(yī)季(jì)度(dù)基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年(nián)年报(bào)业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频(pín)回(huí)落对应(yīng)的居民中长期贷款再次(cì)出(chū)现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居(jū)民贷(dài)款多月仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月(yu糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思è)非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融(róng)新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基(jī)数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年(nián)压降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项(xiàng)目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较(jiào)前值(zhí)上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们(men)判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修(xiū)复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额(é)储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金(jīn)融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民(mín)存款资(zī)金(jīn)重新流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度(dù)观察(chá)，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们(men)认为就(jiù)是受(shòu)五(wǔ)一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大规(guī)模投放或(huò)对(duì)后续(xù)月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续(xù)下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后(hòu)续的信(xìn)贷额度(dù)在一(yī)定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会(huì)议的(de)部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后(hòu)续将继续(xù)强化对(duì)制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下(xià)是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于(yú)下半(bàn)年(nián)经济下(xià)行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计(jì)美联(lián)储可能(néng)在四季度进(jìn)入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进(jìn)一(yī)步打开(kāi)，形(xíng)成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

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