王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么(me)就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年(nián)10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了足(zú)足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过(guò)去银(yín)行股的大行情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高。等(děng)到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月(yuè)见底，然(rán)后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易(yì)，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没(méi)有实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著(zhù)高过一(yī)些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的(de)“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉(jué)得银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的(de)就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益(yì)，因此(cǐ)在(zài)大多数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的(de)任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他(tā)们(men)也(yě)很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年(nián)底(dǐ)基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基(jī)金持(chí)仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指数走了个(gè)过山车，先(xiān)是(shì)上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能(néng)等(děng)板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智能走出了一(yī)个(gè)完(wán)美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此有可(kě)能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的(de)因素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要因(yīn)素(sù)。目前(qián)，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会(huì)较(jiào)少，因(yīn)此股息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一(yī)季度情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们(men)预(yù)期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大(dà)致(zhì)成立(lì)，即(jí)：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们(men)的口(kǒu)味与公募基(jī)金(jīn)刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去(qù)半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然(rán)较高(gāo)，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的(de)经营(yíng)层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出(chū)，过(guò)去(qù)三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小微信(xìn)贷的(de)增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较大(dà)影(yǐng)响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来从事小微(wēi)业务(wù)的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融(róng)服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术(tóng)期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业(yè)需(xū)要(yào)留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并(bìng)不(bù)是越低(dī)越好，需(xū)要维持一个(gè)合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银(yín)行的合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究(jiū)方(fāng)法探(tàn)讨。本文(wén)不(bù)是证券(quàn)研究报告(gào)，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈(chén)述事实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们(men)的证券或产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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