文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动(dòng)力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部(bù)门举债动(dòng)力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的收益高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而产生(shēng)的利息(xī)等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初(chū)财政预算的严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严(yán)格来(lái)讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资(zī)产中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在(zài)，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投(tóu)平台(tái)综合(hé)债务(wù)不断走(zǒu)高，城(chéng)投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解决的(de)办法(fǎ)大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)，二(èr)季度可能延(yán)续(xù)这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增(zēng)速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门举债(zhài)的(de)客观(guān)基(jī)础充足。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的(de)经(jīng)营状况一般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能(néng)延(yán)续，加杠杆的(de)基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经(jīng)历了三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我(wǒ)国(guó)的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在(zài)去(qù)年我(wǒ)国的实(shí)体经(jīng)济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资(zī)需求偏(piān)弱，而(ér)部(bù)分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)是持续(xù)的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速显著高于(yú)全(quán)社会(huì)固定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两年民间(jiān)固(gù)定(dìng)资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供投资的(de)机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实际(jì)新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗.6万亿的(de)额(é)度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未(wèi)突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放。去(qù)年(nián)经济(jì)受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来看，狭义政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)只能严格按(àn)照(zhào)预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居(jū)民的资产结构(gòu)主要(yào)可(kě)以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非(fēi)金融(róng)产中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实(shí)现(xiàn)由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居(jū)民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的(de)信心连(lián)续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗(guǎn)在今(jīn)年一季(jì)度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有着不小的(de)差距。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来收入不(bù)确定性(xìng)的(de)担忧使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投(tóu)资(zī)则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居(jū)民收(shōu)入和信(xìn)心的(de)下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新(xīn)增贷款的累(lèi)计值(zhí)随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的(de)最高(gāo)值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头(tóu)相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预(yù)计短期内居(jū)民(mín)资(zī)产负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具和结构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提升额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台的综合债务(wù)累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑(lǜ)到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计(jì)将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地(dì)方债务压力的(de)化(huà)解是今年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之(zhī)一，而(ér)一季(jì)度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的(de)上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二(èr)季(jì)度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预期(qī)。

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