文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要(yào)是(shì)源于：①货(huò)币政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末(mò)因(yīn)素，预计(jì)短期(qī)内，资金(jīn)利(lì)率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投(tóu)资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期(qī)结束后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非银机构间流(liú)动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持(chí)货(huò)币信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追求(qiú)经济(jì)提振的同时，也(yě)注重防范市(shì)场过热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下(xià)，货(huò)币工具力(lì)度可能(néng)会有所回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故定的(de)压力(lì)。此外，参(cān)考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季(jì)度将会有所放缓(huǎn鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故)，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的(de)意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤可(kě)能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测(cè)算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对(duì)货币政策(cè)力(lì)度(dù)以及跨(kuà)月资金(jīn)面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金的(de)期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计(jì)资金波动幅(fú)度较大。对(duì)于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续(xù)政(zhèng)策与基本(běn)面预(yù)期(qī)交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故g>▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及(jí)预期；银行(xíng)间(jiān)市(shì)场流动性(xìng)过快收紧。

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