文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的问题既不是(shì)银行(xíng)业(yè)，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的(de)问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，其实都(dōu)是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问(wèn)题不(bù)在资(zī)产端，虽然他(tā)的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行(xíng)的一级风险资(zī)本充足(zú)率从次(cì)贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而(ér)是储户(hù)的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭，一二(èr)级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同时从投资(zī)项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款用于(yú)补充经营性现金流(liú)，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合(hé)的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创(chuàng)投企(qǐ)业和科(kē)技公(gōng)司(sī)就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这些反应对(duì)经济系(xì)统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不(bù)会带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小得多。大多数(shù)科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资(zī)在美(měi)国非(fēi)金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和(hé)银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局(jú)部财(cái)富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速(sù)发展以及(jí)美国的(de)信(xìn)息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增长的(de)用(yòng)户量(liàng)让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们(men)的生(shēng)活(huó)方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本(běn)市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈(yíng)利(lì)能力(lì)。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大(dà)型(xíng)科(kē)技企业的盈利(lì)模(mó)式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告(gào)和云业务收(shōu)入(rù)创造(zào)了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购(gòu)和(hé)分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术中的(de)3196家(jiā)企业(yè)，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的(de)二倍。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一(yī)水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科(kē)技(jì)企业创造利润和(hé)现金流(liú)的水平(píng)明(míng)显强于小(xiǎo)型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业(yè)务也主要(yào)开展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的(de)环(huán)境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低(dī)利率(lǜ)金(jīn)融资(zī)本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的(de)仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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