《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布(bù)长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观(guān)环(huán)境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银(yín)行保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是(shì)市场开始(shǐ)调整的(de)开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季节(jié)性的(de)，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政(zhèng)策基调(diào)下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要(yào)因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前的(de)市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是(shì)见好就收或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前(qián)交易了政策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策(cè)更多(duō)地(dì)在(zài)落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然(rán)既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实(shí)。除了这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和(hé)公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的(de)披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发(fā)挥(huī)了对(duì)盈利现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前(qián)也(yě)有(yǒu)一(yī)定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的(de)操(cāo)作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率不稳(wěn)定(dìng)的(de)一(yī)面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但核心问(wèn)题在于(yú)当前(qián)盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑(chēn颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗g)起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会(huì)议和国(guó)常会相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动(dòng)传统产(chǎn)业(yè)转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时(shí)间(jiān)的(de)政策需(xū)要强调(diào)均衡性和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复(fù)，才(cái)能(néng)够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源(yuán)重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人力(lì)资源拉(lā)动(dòng)，技(jì)术创(chuàng)新成为(wèi)能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于(yú)制度保障下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了(le)过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源(yuán)的差距，这需要(yào)从(cóng)一(yī)个(gè)更高(gāo)的(de)角(jiǎo)度(dù)理解人工(gōng)智能和数(shù)字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一(yī)步面临的是什(shén)么样的经济形势(shì)等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的(de)一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非常明(míng)确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代(dài)化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明确(què)的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代(dài)化(huà)的产(chǎn)业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不(bù)上(shàng)历史(shǐ)步伐的(de)产(chǎn)业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间(jiān)状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国社(shè颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗)科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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