分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱(ruò)符合(hé)我们(men)预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。对于(yú)后续(xù)信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具(jù)条上设置固定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为(wèi)边际(jì)增量。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行(xíng)一(yī)定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应的(de)居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款再次出现母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或(huò)使得居民(mín)贷款多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季(jì)节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数(shù)较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势(shì)稳(wěn)健(jiàn)，边(biān)际增(zēng)量或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产(chǎn)金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存(cún)量(liàng)融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融(róng)机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压(yā)降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融(róng)资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今年(nián)4月(yuè)地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企业(yè)活期存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积(jī)累，预计未来(lái)较(jiào)难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们(men)此前的判断。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的(de)季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄(xù)的(de)回(huí)落幅度相对(duì)过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸rong>

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二(èr)季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担(dān)忧后(hòu)续利率继续下行(xíng)带(dài)来(lái)的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额(é)度在一(yī)定(dìng)程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要(yào)精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了(le)去(qù)年(nián)底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计(jì)二季度货币(bì)政(zhèng)策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国(guó)结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季(jì)度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季(jì)度(dù)信(xìn)贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再(zài)次(cì)降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可能在(zài)四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为(wèi)全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多(duō)增的情(qíng)况下，预计社融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己(jǐ)的模板