平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如期(qī)回落(luò)。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率预(yù)期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息(xī)概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)理解，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制(zhì)造(zào)商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落(luò)，市场进一(yī)步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格(gé)回升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得(dé)关(guān)注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美国中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个(gè)月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停(tíng)止加息的(de)概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国(guó)际(jì)能源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要的(de)住房租金环比增(zēng)速(sù)维持高位，而(ér)二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落(luò)的(de)利好(hǎo)。我们在(zài)此前报告中已提(tí)示，在(zài)美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的(de)幅度(dù)存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持(chí)强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭(tíng)资(zī)产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财富分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预(yù)期改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参(cān)考(kǎo)报告《对美(měi)国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)风(fēng)险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱(ruò)的(de)影(yǐng)响更大；偏(piān)强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一(yī)步提(tí)示下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国(guó)汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动(dòng)车(chē)和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增(zēng)长后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车(chē)销售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更(gèng)频繁(fán)地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭(zāo)遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能源品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明(míng)确地表示(shì)2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

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