《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的(de)整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易(yì)机会四月的小说集，四月的小说好看吗可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要(yào)多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续对一季(jì)报定价(jià)，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的(de)观(guān)点大(dà)致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超(chāo)额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分(fēn)经济金融数(shù)据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史(shǐ)低(dī)位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等(děng)行业换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低(dī四月的小说集，四月的小说好看吗)点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场(chǎng)的(de)进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期(qī)次数最多的指标之一，正如每(měi)年大(dà)家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大(dà)家(jiā)的(de)预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金融系统在过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期(qī)的数据(jù)走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷提前(qián)发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着(zhe)居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还(hái)贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波(bō)动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确(què)的政策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我们(men)也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持(chí)平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数(shù)较高(gāo)影响，同(tóng)时(shí)全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压(yā)延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(l四月的小说集，四月的小说好看吗iǎng)个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来(lái)的(de)食(shí)品价格下跌(diē)和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数下(xià)降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通(tōng)胀”问题(tí)。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由(yóu)是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前(qián)期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供(gōng)了(le)布局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观策略配(pèi)置团队(duì)观察各(gè)家分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠的(de)数(shù)据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 四月的小说集，四月的小说好看吗