分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍(réng)会继(jì)续积累，较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告(gào)《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日(rì)新闻(wén)发布会(huì)披露(lù)数据(jù)，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的报(bào)告(gào)《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承(ch标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产éng)压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖(mài)盘(pán)大幅(fú)增加，而是来(lái)自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利(lì)差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居(jū)民中长期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审(shěn)慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或使得(dé)居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系(xì)流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自(zì)公(gōng)积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据(jù)存量(liàng)比例压(yā)降，则每年(nián)压(yā)降(jiàng)规模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖的(de)影响，企业债(zhài)券融(róng)资(zī)稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速(sù)下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去(qù)年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流(liú)直接关联(lián)，由(yóu)于我们(men)判(pàn)断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市(shì)及(jí)农村(cūn)地(dì)区经(jīng)济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存(cún)款、季初(chū)居民(mín)存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同(tóng)时，今(jīn)年也(yě)受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末(mò)已进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)得到部(bù)分释放(fàng)（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的(de)回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大(dà)规(guī)模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季(jì)度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程(chéng)度(dù)上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了(le)去年(nián)底(dǐ)中央经济工(gōng)作会(huì)议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加强调货币(bì)政策的结(jié)构性(xìng)发(fā)力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度(dù)货币(bì)政策(cè)将以结构性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继(jì)续(xù)强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是(shì)极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信(xìn)贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下(xià)半(bàn)年(nián)经济下(xià)行(xíng)及失业压力(lì)均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在(zài)企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文(wén)字(zì)以及制作自己的模(mó)板

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