文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽然他的(de)资(zī)产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的(de)问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问(wèn)题(tí)不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的(de)资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度(dù)结合的这种商业模(mó)式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美(měi)国(guó)商(shāng)业(yè)地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的(de)空置(zhì)率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息科技公司(sī)集聚的西(xī)海岸(àn)，也(yě)是受到(dào)了创投企业(yè)和科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还(hái)是影响范(fàn)围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创企业(yè)是(shì)股权融资，而(ér)不是债权融资(zī)，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)融资(zī)中的(de)占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行(xíng)并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款数据(jù)，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对(duì)整体企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科创企业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带(dài)来(lái)居(jū)民和(hé)企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技术(shù)的快速发展以及美国的信息(xī)高速公路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早(zǎo)期(qī)快速增长的(de)用户(hù)量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的(de)生活方(fāng)式(shì)，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的(de)实际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多(duō)公司其实算不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美(měi)国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿(yì)美元支出(chū)（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市(shì)场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过(guò)回购和分红等形(xíng)式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不(bù)是大(dà)型科(kē)技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流(liú)的中位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大(dà)型科(kē)技企业创造利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业(yè)在(zài)利润和现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的(de)大市值科技股上(shàng)。未上市(shì)的小型(xíng)科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高利(lì)率的(de)环(huán)境下破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国(guó)居民(mín)、经营(yíng)稳健的(de)银(yín)行业和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是(shì)库存周期的回落(luò)，而(ér)不(bù)是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历