“现在的房地产很难(nán)再(zài)出现像过(guò)去(qù)十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思(sī)睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的关注度从(cóng)板(bǎn)块向单个(gè)标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且(qiě)是(shì)反(fǎn)复地杀(shā)到了底部(bù)，再(zài)往(wǎng)下的空(kōng)间已经(jīng)不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地(dì)产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年(nián)新房的(de)销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要(yào)还是(shì)那(nà)些有国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明(míng)显的分化(huà)，无论是在销售，还(hái)是(shì)融资等(děng)各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本(běn)市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有国资背景(jǐng)的(de)民营房(fáng)企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融(róng)资成本(běn)是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我(wǒ)们(men)看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健(jiàn)特色(sè)的国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐(lè)观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也(yě)实现了(le)快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更(gèng)多(duō)的楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也主要集中在(zài)强二(èr)线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽(suī)然说(shuō)，见(jiàn)到机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要(yào)求不得高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率(lǜ)提(tí)高(gāo)到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持(chí)续(xù)居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国(guó)海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较(jiào)积极的拿(ná)地(dì)策略(lüè)的同时(shí)，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别(bié)民(mín)营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后(hòu)赢(yíng)家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但(dàn)在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的(de)融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就具(jù)有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营(yíng)房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)的十(shí)大流(liú)通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团。根(gēn)据(jù)一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青(qīng)睐(lài)，和其自身的(de)基本面表现(xiàn)存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍(réng)是表(biǎo)现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在(zài)业(yè)绩表(biǎo)现、销售规(guī)模(mó)、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略(lüè)布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭(háng)州(zhōu)地区(qū)的营收比重只占到近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价(jià)翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来多家机构的集(jí)中调(diào)研。滨江集(jí)团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发(fā)只是房地产产业链上(shàng)的(de)中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等(děng)材(cái)料供应商，而下(xià)游(yóu)应用行业(yè)主要包括中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思(sī)路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们(men)相对看好，因为(wèi)居(jū)民保有的住房规(guī)模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的(de)需求(qiú)也会越(yuè)来(lái)越多。美国过去(qù)的数据充分说明了(le)这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消费的(de)增长却(què)一(yī)直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳(yáng)线的基(jī)础(chǔ)上，年(nián)内迄50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期(qī)内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润(yú)上(shàng)市公司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报的十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁(bì)江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经(jīng)理曹(cáo)名长(zhǎng)在(zài)管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的房(fáng)地(dì)产产业链股票(piào)还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年(nián)曾(céng)经风光一时(shí)的家居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)进程(chéng)缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境(jìng)反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是(shì)归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他(tā)管理(lǐ)的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报(bào)均增加了持(chí)股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意(yì)思的(de)是(shì)，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全(quán)部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜(bǎng)十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)，其(qí)也(yě)成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘(pán)占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价(jià)成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部(bù)分(fēn)项目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合(hé)同周(zhōu)期(qī)还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司(sī)很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因(yīn)为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员(yuán)成本的年度(dù)增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那(nà)么(me)满意(yì)，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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