核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是(shì)内部(bù)分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期(qī)参(cān)加一(yī)场(chǎng)交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这(zhè)种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末(mò)以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在(zài)“数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能(néng)技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠(kào)后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链(liàn)中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来(lái)的时(shí)间(jiān)维度(dù)看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看(kàn)价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的(de)风格指(zhǐ)数(shù)看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不同，其(qí)背后源于(yú)指(zhǐ)数(shù)的(de)成分行业权(quán)重不(bù)同。以成长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期(qī)间(jiān)市(shì)场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的(de)行业容易(yì)受到政(zhèng)策利(lì)好和预(yù)期(qī)改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往(wǎng)不(bù)存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数(shù)字经(jīng)济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告(gào)提(tí)出(chū)“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开启一(yī)波行情可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催(cuī)化市(shì)场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局(jú)，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策(cè)和(hé)技(jì)术(shù)双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行(xíng)情(qíng)持(chí)续(xù)演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行(xíng)情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念(niàn)，政策(cè)层(céng)面高(gāo)度(dù)重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一(yī)台(tái)“称重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面(miàn)决(jué)定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋(qū)势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏(piān)成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回(huí)归成(chéng)长，原因在于(yú)成(chéng)长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基(jī)本面的(de)趋势。当(dāng)前(qián)全(quán)部(bù)A股盈利仍处(chù)在(zài)底(dǐ)部(bù)区域(yù)，一季报数据(jù)显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的(de)基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月度数(shù)据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年(nián)的(de)50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在(zài)回升，但短期(qī)温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市初期(qī)基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更易受到(dào)其他因素(sù)的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格(gé)的(de)关键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济仍是第一(yī)主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素(sù)流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正(zhèng)在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发(fā)布的(de) “数据二十(shí)条”为数据(jù)要(yào)素市场提(tí)供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局(jú)有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据(jù)中国(guó)通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产业规(guī)模复(fù)合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市(shì)场复(fù)合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关(guān)注(zhù)的重点(diǎn)，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国(guó)内经(jīng)济(jì)复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前(qián)文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着(zhe)基本面改善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药(yào)板块(kuài)中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去(qù)伪(wěi)存真”的(de)分化，我们认为可(kě)以关注中特重估(gū)三大可能发力方向，即(jí)关系(xì)国计民生的重大(dà)安(ān)全(quán)领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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