平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期回(huí)落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市(shì)场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽(qì)车(chē)制造(zào)商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下(xià)降。俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米ng>第二，房租(zū)回落(luò)可能再(zài)度滞后。目前市场预期(qī)下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租金的(de)相关(guān)性并(bìng)不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率(lǜ)对经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步(bù)计入(rù)中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如(rú)期(qī)回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年(nián)，当基数(shù)效应利好不(bù)再，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关(guān)注。若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个(gè)月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的(de)原(yuán)因(yīn)在(zài)于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗(liáo)保健价格回落的利好。我们(men)在(zài)此前(qián)报(bào)告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也(yě)可能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的(de)上升、实际收入(rù)上升和消(xiāo)费(fèi)预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续(xù)修复(fù)，加(jiā)上多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机动车(chē)和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个(gè)季(jì)度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车(chē)销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会(huì)限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压(yā)力可(kě)能上升。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车(chē)销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能(néng)再度(dù)滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环(huán)比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵(hē)护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣(xuān)布减产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银(yín)行(xíng)危机再(zài)起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价(jià)为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季(jì)回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧(ōu)洲能源(yuán)形势(shì)仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预(yù)测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气(qì)可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下(xià)半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对美国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

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