文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的(de)问题既(jì)不(bù)是银(yín)行(xíng)业(yè)，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现(xiàn)他(tā)们(men)的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限(xiàn)过(guò)长(zhǎng)，并且(qiě)把资(zī)产过于集(jí)中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事(shì)实(shí)上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的(de)一级风险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不(bù)是(shì)一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)在(zài)快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金(jīn)融(róng)资(zī)本与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美(měi)国(guó)商(shāng)业(yè)地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息科技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的(de)连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权(quán)融资(zī)，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美(měi)国非金融企业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计(jì)对科技(jì)企业(yè)的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的(de)资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业(yè)的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科(kē)技企业还没(méi)找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信息(xī)技术的快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户(hù)量(liàng)让(ràng)大家(jiā)相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的(de)生活(huó)方式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特(tè)网服务提供商(shāng)，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多(duō)广告(gào)客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代(dài)华(huá)纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的(de)利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在(zài)向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，终结的(de)不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司(sī)这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的(de)水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科(kē)技(jì)企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业在利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业(yè)若不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是(shì)PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接融(róng)资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资本(běn)与科创(chuàng)投资深度(dù)融合(hé)的商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美联(lián)储货币(bì)政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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