核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了(le)资金的循环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的(de)关(guān)键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政(zhèng)策落地不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于预(yù)期下沿(yán)，新增融资(zī)在前置发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资(zī)渠(qú)道在经过一季度的(de)前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的(de)持(chí)续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个(gè)月(yuè)大超市场预(yù)期(qī)后，经济复苏的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对(duì)经济(jì)的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖于持续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以完全依(yī)赖政策驱动，需要实(shí)体经济内(nèi)生融资(zī)需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的前(qián)置(zhì)发力(lì)意(yì)愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷(dài)政策(cè)由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动能的边际回(huí)落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续(xù)性的关键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求受制于财(cái)政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确(què)定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为(wèi)，但(dàn)在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于(yú)收入预期和负(fù)债强度，而当(dāng)前居民就业(yè)和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通(tōng)10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米过(guò)经营和贷(dài)款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也(yě)明(míng)显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同(tóng)期(qī)均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭贷为(wèi)主的(de)居民(mín)中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续(xù)走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和(hé)短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资(zī)需(xū)求，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业新(xīn)增净融(róng)资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主(zhǔ)要流(liú)向应为基(jī)建和制造业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财(cái)政部也均在(zài)前一年度末提前(qián)下(xià)达了次年的部分专项(xiàng)债务新(xīn)增额度(dù)，因(yīn)而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过(guò)观(guān)察M1和(hé)M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的(de)过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私(sī)人部(bù)门的转移，今年财政结(jié)余(yú)资金向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有(yǒu)望(wàng)持(chí)续高于去年同(tóng)期(qī)水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的(de)相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增(zēng)专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套融资(zī)需(xū)求，企业(yè)融资(zī)需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更加注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门(mén)仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善预期是社融(róng)增速趋势(shì)性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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