文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却(què)仍未回落，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为主要是(shì)源于(yú)：①货币(bì)政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素(sù)，预(十公分有多长 10厘米就是10公分吗yù)计短期内(nèi)，资(zī)金(jīn)利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银(yín)机构间(jiān)流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合(hé)理增长，确(què)保利率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义(yì)流动(dòng)性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力(lì)度可(kě)能会有所回摆。从央行的(de)具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能(néng)对银(yín)行间流(liú)动性带来了一定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据利(lì)率走势(shì)，预(yù)计信贷增(zēng)速(sù)较(jiào)一(yī)季度将会有所放(fàng十公分有多长 10厘米就是10公分吗)缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因此向同业(yè)融出(chū)的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押(yā)式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外(wài)投资者对货(huò)币(bì)政策力(lì)度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情况(kuàng)仍存(cún)担(dān)忧，使得(dé)市场上对于未(wèi)来(lái)一个月(yuè)内资金价格上(shàng)行(xíng)的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金(jīn)的期(qī)限(xiàn)被(bèi)动(dòng)拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支(zhī)出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政策(cè)与基本面预十公分有多长 10厘米就是10公分吗(yù)期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及预期；经济(jì)复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行间市(shì)场流动(dòng)性(xìng)过(guò)快(kuài)收(shōu)紧。

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