文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的动(dòng)力(lì)有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以(yǐ)及(jí)货币政策适度放松或是(shì)破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的客观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来(lái)的收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产生的(de)利息等(děng)成(chéng)本，企业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对未来(lái)的(de)收入预期受(shòu)到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格(gé)约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内(nèi)的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产负(fù)债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财(cái)富(fù)效应影响到(dào)居(jū)民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央(yāng)行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民(mín)减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来(lái)城投平台综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心，二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而(ér)增强企业(yè)部门(mén)投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足(zú)的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门(mén)举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下(xià)，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的(de)基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱，20现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸20-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且实际(jì)效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去(qù)年(nián)我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超(chāo)过了发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)的(de)平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其(qí)中(zhōng)既受企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需(xū)求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而(ér)当(dāng)前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的(de)增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民(mín)间固(gù)定资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部(bù)分没有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过(guò)我们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突(tū)破限额。最(zuì)近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例(lì)，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提(tí)出要发(fā)行(xíng)的(de)抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常(cháng)规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的(de)释(shì)放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中时(shí)市场(chǎng)一(yī)度(dù)预期政府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但(dàn)最(zuì)终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构主要可(kě)以分为非金融资(zī)产和金融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了居民(mín)资(zī)产负债表的(de)扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数(shù)城市二(èr)手房价格同比出(chū)现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连续(xù)多个季(jì)度处(chù)于50％的临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及(jí)对未来收入(rù)不(bù)确(què)定性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。截(jié)至今年(nián)一季度末(mò)，更(gèng)多(duō)储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存(cún)款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随(suí)同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远(yuǎn)不及(jí)同(tóng)样为(wèi)复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端，今(jīn)年的(de)居民累计新增存(cún)款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸ng>企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融资进行了(le)很大的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和结(jié)构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升(shēng)额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设(shè)立(lì)的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额(é)仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具(jù)的(de)使用进度偏(piān)慢，预(yù)计(jì)央行(xíng)未来进一步(bù)提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务累计(jì)增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平(píng)台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发(fā)放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同期最高水现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸平，超过去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的(de)4月份信贷数据中可(kě)能(néng)就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的(de)解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一(yī)，而一季(jì)度(dù)城投债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上(shàng)升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能(néng)延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬升(shēng)留(liú)出(chū)更(gèng)为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强企业部门(mén)投资(zī)的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸