“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济(jì)学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分(fēn)化的愈(yù)加(jiā)明(míng)显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖(wā)掘个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大(dà)的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今(jīn)年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年(nián)新房的(de)销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困难(nán)，所以(yǐ)整个行业出(chū)现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等(děng)各个方面都(dōu)非(fēi)常(cháng)明(míng)显。现在有国资背景的(de)房企在(zài)资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对(duì)较(jiào)好，但没(méi)有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别(bié)重视企业的成(chéng)本(běn)优势，更具(jù)体一点，就是它的(de)净(jìng)借贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高(gāo)的；融(róng)资成本是(shì)否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的(de)综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述(shù)条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国好好记住我在你体内的感觉武(wǔ)夷等国央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投(tóu)发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康(kāng)的(de)仍是(shì)少数。而更加(jiā)值得注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少(shǎo)国(guó)企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进一步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房(fáng)企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于(yú)激(jī)进的扩张拿地节奏也(yě)有可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了(le)，其开(kāi)始在一(yī)线城市进行大(dà)举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入(rù)市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在(zài)于它本身(shēn)储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一(yī)半也主要集中(zhōng)在强二(èr)线和二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又(yòu)回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来(lái)的两年(nián)市场没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还(hái)是看房企的(de)净负债率水平(píng)，在(zài)我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这(zhè)一标准要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng好好记住我在你体内的感觉)解(jiě)释(shì)，当前房地产行(xíng)业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净(jìng)负债率提(tí)高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居(jū)高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等(děng)房企在践行较积(jī)极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控(kòng)制了(le)公司(sī)的扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等(děng)个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以同(tóng)一(yī)筛选标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央企的融(róng)资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具(jù)有(yǒu)天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同(tóng)样受到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流(liú)通股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐(lài)，和其自身的基本面表现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居(jū)杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企(qǐ)第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来多(duō)家机构(gòu)的集(jí)中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司(sī)于5月(yuè)10日(rì)接受了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华(huá)养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业(yè)主好好记住我在你体内的感觉要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材(cái)料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在进入存(cún)量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来越大，随(suí)着时间(jiān)的(de)增加，内装更新的需求也(yě)会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却(què)一直都(dōu)很好。对于(yú)地(dì)产产业链，我们(men)相对(duì)看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的(de)都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别(bié)是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研(yán)发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报(bào)的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价值(zhí)发(fā)现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的(de)是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在(zài)管的(de)产(chǎn)品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有金地集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风光一时的(de)家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因素(sù)一(yī)度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的(de)物业(yè)股也越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐(lài)，不过(guò)这(zhè)类(lèi)标的大(dà)多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业(yè)服务不(bù)是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣(zhēng)的(de)钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年(nián)到期的(de)合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能(néng)做(zuò)到滚动的(de)大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮(lún)合(hé)同周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为(wèi)保安这些固定(dìng)人(rén)员成本的年(nián)度增长，不(bù)过服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难(nán)度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到(dào)到期(qī)之(zhī)后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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