来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一(yī)篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论(lùn)。本篇(piān)专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个(gè)台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来(lái)做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中有过(guò)详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了(le)市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄(huáng)金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能力）的(de)大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的(de)流动性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性(xìng)比(bǐ)活(huó)期存款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币(bì)及(jí)公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一(yī)部分的(de)货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业(yè)还有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收(shōu)益(yì)在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业(yè)减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出(chū)现了负novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长，这(zhè)说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构(gòu)性变化推(tuī)升了(le)纳入(rù)M2统计的货(huò)币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据来观察货(huò)币的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以(yǐ)将(jiāng)2000元(yuán)放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济(jì)的(de)货币(bì)量扩张(zhāng)了(le)四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅(fú)增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币(bì)在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情况也能看得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度(dù)和(hé)经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低(dī)的(de)。在疫(yì)情(qíng)之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通速度明(míng)显降低(dī)，根据一季度最新数(shù)据(jù)测算，当(dāng)前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在(zài)novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗经济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非春节(jié)月份(fèn)第(dì)二(èr)次出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放(fàng)的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是(shì)信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度(dù)没(méi)有快(kuài)速(sù)回(huí)升。

　　4 如(rú)何(hé)提(tí)振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依(yī)然(rán)可以从(cóng)货币数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去(qù)几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于(yú)低位，所以这就相当于居(jū)民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对(duì)居民负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是(shì)个系(xì)统性的(de)工程。

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