文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是(shì)源于(yú)：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并(bìng)未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，银行与(yǔ)非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的(de)同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广(guǎng)义流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提(tí)下，货币工(gōng)具力(lì)度(dù)可能(néng)会(huì)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低(dī)量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省>▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有(yǒu)所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的态(tài)势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资(zī)者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和(hé)我们(men)测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然(rán)处于历史相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资者对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对(duì)于未来一个月内资金价格上行的(de)预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动(dòng)拉长，利(lì)率下(xià)行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释(shì)放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿一(yī)般较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期(qī)交易(yì)主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预(yù)计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货(huò)币(bì)政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流(liú)动性过快收紧。

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