王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估(gū)时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一些向(xiàng)好的变化。

　　<杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思strong>主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平(píng)时关注度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸(xī)引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一(yī)次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确(què)实没有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能(néng)从(cóng)资金面去(qù)猜测：可能(néng)是估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低(dī)往往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受(shòu)资本(běn)利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很(hěn)难(nán)再(zài)降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素(sù)的(de)存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声(shēng)息的(de)底部，可能并(bìng)没(méi)有什(shén)么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股息率的(de)资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排(pái)除的就是以(yǐ)股票型公募(mù)基(jī)金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他(tā)们的(de)考核(hé)要求(qiú)是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段(duàn)时(shí)间，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股(gǔ)银(yín)行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的(de)，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好(hǎo)是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了(le)一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等(děng)，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核(hé)相对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的(de)青睐(lài)者(zhě)。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机会(huì)较少，因此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他(tā)们(men)的资(zī)金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高(gāo)股息股票也(yě)有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确(què)实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过(guò)保险资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要在(zài)卖(mài)出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各(gè)类投(tóu)资者持股变(biàn)化数(shù)；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估(gū)值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入(rù)了(le)高股(gǔ)息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入(rù)低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明(míng)了过去半年的(de)银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股股息(xī)率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们(men)在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大行承担了(le)一些(xiē)监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来(lái)从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微(wēi)企业金融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不(bù)低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去(qù)三年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回(huí)归(guī)至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用于(yú)补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不(bù)是越低(dī)越好，需要(yào)维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而(ér)目(mù)前盈(yíng)利能(néng)力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研(yán)究报(bào)告(gào)，不(bù)构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具(jù)体(tǐ)投(tóu)资建议请参(cān)考(kǎo)我们的研究(jiū)报(bào)告(gào)。

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