来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过(guò)一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主要发(fā)达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续(xù)低(dī)迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币(bì)政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在(zài)海外(wài)主要经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝(jué)大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据(jù)，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币(bì)的(de)一部分而已，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的(de)，其实任何商(shāng)品(pǐn)都(dōu)具(jù)有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代，人们(men)用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金(jīn)或存(cún)款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交(jiāo)易(yì)、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以进一闲游的意思 闲游的反义词是什么步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样(yàng)可以更加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居(jū)民和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在(zài)不断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居民(mín)和企(qǐ)业(yè)减少了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会(huì)选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升(shēng)了(le)纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们(men)可以更多(duō)依(yī)赖社融(róng)的数(shù)据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门(mén)的融资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时(shí)实(shí)体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的(de)我(wǒ)国货币创造(zào)速度(dù)其(qí)实也不低，那为(wèi)何没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货(huò)币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经降到了负(fù)增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高位。整个(gè)过程(chéng)可(kě)以理解为，政府(fǔ)部(bù)门(mén)主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加快，大规模(mó)的(de)存量(liàng)货币在经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不(bù)低，但(dàn)货币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最(zuì)新(xīn)数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创造(zào)出来，但货币(bì)没有在(zài)经(jīng)济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从(cóng)一季(jì)度统(tǒng)计(jì)局居民收(shōu)支(zhī)调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现(xiàn)负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物(wù)价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券(quàn)净(jìng)发行是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用(yòng)扩(kuò)张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货(huò)币流通(tōng)速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币数(shù)量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实(shí)体的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，私人部门的(de)融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一(yī)步(bù)降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低(dī)负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的(de)房贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融(róng)资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居民的(de)资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需求或(huò)依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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