摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致，企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融(róng)资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同(tóng)期的5784亿(yì)元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及(jí)新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外(wài)转入表(biǎo)内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资(zī)的同(tóng)时，还(hái)给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面(miàn)，政(zhèng)府债(zhài)净融资(zī)略高于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地(dì)方债(zhài)净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大(dà)于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和(hé)企(qǐ)业融资的(de)总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存(cún)款结(jié)束了连续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民(mín)存款可能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二(èr)是预(yù)留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构(gòu)数(shù)据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存(cún)在影响的(de)一些因(yīn)素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表(biǎo)测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距(jù)可能(néng)来自(zì)银(yín)行(xíng)主动调配(pèi)，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超储(chǔ)带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的(de)状态，对社融不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对(duì)政策发力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银(yín)行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据(jù)利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移提供(gōng)了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行(xíng)可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货(huò)币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化(huà)。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设流动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可能出(chū)现超预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式