文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的(de)问题既(jì)不是(shì)银行业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特别是大(dà)银(yín)行(xíng)的资本管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资(zī)产端的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这并不是他(tā)自己的(de)问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储户也(yě)不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时(shí)从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷(gǔ)”的问(wèn)题文章真实身高，文章个人资料简介dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">。就连同(tóng)时出现危(wēi)机(jī)的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投企(qǐ)业和科(kē)技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应对经济(jì)系(xì)统(tǒng)会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年(nián)金融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金融企业(yè)融(róng)资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和(hé)银(yín)行体系的(de)相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)不会像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融系(xì)统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来(lái)居民(mín)和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的(de)科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公路战略为投(tóu)资(zī)者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可(kě)以重塑人(rén)们的(de)生活方式，互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实(shí)算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名(míng)称(chēng)上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广告(gào)客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型(xíng)科技企业(yè)的(de)盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和(hé)云(yún)业(yè)务收入创造了(le)高水平的利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当(dāng)前(qián)科(kē)技企业(yè)主要通(tōng)过回购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金(jīn)流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利(lì)润和现金流(liú)表现上显著(zhù)强(qiáng)于科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流(liú)，在高利率的环(huán)境下破(pò)产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低(dī)利率金融资本(běn)与科创投资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民(mín)、经营(yíng)稳健的(de)银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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