文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自低位持(chí)续(xù)上行，即(jí)便税期结束，资金利率却(què)仍(réng)未回落，反而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟(qī)资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的(de)期限(xiàn一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金(jīn)不(bù)松，一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济(jì)提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市场过(guò)热带来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供需匹配的前(qián)提下，货币(bì)工具(jù)力度可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具(jù)体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结(jié)构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保持同(tóng)比多增的(de)态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和(hé)我们测(cè)算的(de)杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依(yī)然处于历(lì)史相对积极的(de)水平(píng)，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资(zī)金的(de)期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融(róng)出意愿一般较低，预计(jì)资金波(bō)动幅度(dù)较(jiào)大。对于债(zhài)市而(ér)言(yán)，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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