王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次(cì)因绝(jué)对收益(yì)资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发(fā)生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间(jiān)也不(bù)是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时关注度并(bìng)不高。等(děng)到(dào)因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的(de)“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利(lì)好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因(yīn)为(wèi)很难验(yàn)证。如(rú)果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资(zī)金愿意(yì)出手了(le)。由于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的(de)成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先(xiān)生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么(me)实质利好，就是有些看中股息(xī)率的资(zī)金默(mò)默买入，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是(shì)些(xiē)什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募(mù)基金为代(dài)表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的(de)考核要(yào)求是相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这次也(yě)不例(lì)外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过(guò)去(qù)半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持(chí)仓比例(lì)是下降的(de)，有(yǒu)些(xiē)个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是卖出(chū)银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块行(xíng)情回(huí)落后(hòu)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)重拾升(shēng)势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝(jué)对(duì)收益，因(yīn)此有可能是(shì)高(gāo)股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们(men)买入(rù)的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资确实(shí)在买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极(jí)低的时(shí)候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资(zī)金买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清(qīng)晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情(qíng)，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那(nà)么(me)这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营(yíng)层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年(nián)大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场(chǎng)格局(jú)造(zào)成了较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融(róng)服(fú)务质量的(de)通(tōng)知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增(zēng)速不低于各(gè)项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额的户数(shù)不(bù)低于上年同期(qī)水平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合(hé)理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方面的工作要(yào)求(qiú)也(yě)陆续从过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进(jìn)而支持下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银(yín)行的合(hé)理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表我们(men)对(duì)他们(men)的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗