文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预(yù)算(suàn)的严格(gé)约(yuē)束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年(nián)财(cái)政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额(é)空间(jiān)的(de)释(shì)放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对(duì)未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房(fángsimple是什么牌子，simple是什么牌子衣服)地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费(fèi)决(jué)策。此外，据(jù)央行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入(rù)的(de)感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化(huà)债的(de)态(tài)度及决心，二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务化(huà)解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的(de)动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也较好，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果(guǒ)可能(néng)有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的(de)实体经(jīng)济(jì)部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去(qù)私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)是持(chí)续的(de)增量，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投(tóu)资增(zēng)速显著高于(yú)全(quán)社会固定(dìng)资(zī)产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心受(shòu)到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可供投资(zī)的(de)机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部(bù)分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外(wài)则(zé)是(shì)汽(qì)车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的(de)需(xū)求也在过往有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺激(jī)较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政(zhèng)府部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年(nián)初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案(àn)中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去(qù)年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都(dōu)未突破(pò)预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会(huì)议(yì)上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出(chū)的一(yī)个(gè)非常规(guī)财政工具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时(shí)市场(chǎng)一度(dù)预(yù)期政府会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只使用了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，从过往(wǎng)的(de)simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本(běn)定格(gé)，政府部(bù)门(mén)只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约(yuē)了(le)居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出(chū)现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能(néng)实(shí)现由负(fù)转正(zhèng)，预(yù)计今年回升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效(xiào)应影响到(dào)居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入(rù)的信心(xīn)连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的(de)下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的(de)居民(mín)累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出(chū)居(jū)民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期(qī)间有所好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回(huí)升空间有限以及居民(mín)收入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持或将边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货(huò)币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步(bù)提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券(quàn)融资支(zhī)持(chí)工具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持计划等工(gōng)具(jù)的(de)使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度(dù)仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设(shè)立(lì)的(de)房企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的(de)支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可(kě)能(néng)就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决(jué)simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)总量工(gōng)具来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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