摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非(fēi)银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬(bān)家理财所致，企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利(lì)率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率是否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出(chū)现超预期调(diào)整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸融和15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低(dī)值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年(nián)同期(qī)。4月社(shè)融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去(qù)年5月和6月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发(fā)行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融(róng)存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注(zhù)居民(mín)融(róng)资(zī)和企业(yè)融资的总量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再(zài)度(dù)出(chū)表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖自有资(zī)金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于(yú)荣枯(kū)线之下(xià)，可(kě)能制(zhì)约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意(yì)愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同(tóng)期为-1210亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新(xīn)增企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财(cái)。

　　3

　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行(xíng)净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维持(chí)低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据(jù)发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本回(huí)到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态(tài)，对社融不(bù)及(jí)预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑(chēng)因(yīn)素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期(qī)的社(shè)融公布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行，当前(qián)债市的(de)反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资(zī)者预期利率已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去(qù)年(nián)降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多(duō)依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国(guó)内(nèi)货(huò)币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性(xìng)可(kě)能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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