平安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券(quàn)到(dào)期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融(róng)资规(guī)模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财(cái)市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大项目(mù)开(kāi)工金额数据看，财政对实体经(jīng)济(jì)支持力(lì)度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环比增长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的(de)支持(chí)还(hái)是比较有力的(de)。即(jí)便按2023年(nián)中国(guó)名(míng)义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超(ch李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶āo)额储蓄(xù)动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益(李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶yì)于(yú)出口边际回(huí)暖、人(rén)民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资(zī)、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去(qù)年(nián)同期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶业债券融资支持(chí)工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放使用(yòng)，相关(guān)政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下(xià)达剩余批次(cì)的(de)新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余(yú)发行额(é)度不及万(wàn)亿(yì)。如(rú)果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目(mù)额(é)度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资(zī)同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一(yī)方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模(mó)可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模(mó)较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推进(jìn)存在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的支持力(lì)度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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