核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行(xíng)情是(shì)情绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报(bào)告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都(dōu)是结(jié)构性分(fēn)化

　　当于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行(xíng)等高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业和指数(shù)层(céng)面(miàn)分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不(bù)明显(xiǎn)，具(jù)于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值、成长内部分化明显。我们(men)在前(qián)期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前(qián)20％的(de)不同风格行业数(shù)量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有(yǒu)跌(diē)。成长类行(xíng)业，去(qù)年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术(shù)的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年(nián)以来(lái)基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格(gé)特(tè)征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数(shù)的(de)成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和(hé)科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现(xiàn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底部(bù)起来后，处(chù)低位的行业(yè)容易(yì)受到政策利好和(hé)预期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势(shì)尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的(de)这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质(zhì)属于政策(cè)和事件驱动(dòng)下(xià)的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十(shí)大(dà)报告(gào)提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数(shù)率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值(zhí)的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和(hé)事(shì)件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基本面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部(bù)区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比增速(s于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译ù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来(lái)市场(chǎng)表现也(yě)印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于牛市初期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面(miàn)恢复(fù)尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数(shù)据较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去(qù)一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和(hé)技术(shù)两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府(fǔ)有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全和(hé)数(shù)字基建的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素(sù)市(shì)场化(huà)有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处(chù)理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理(lǐ)也(yě)将提(tí)升对上(shàng)游硬件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政(zhèng)策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概(gài)念催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同(tóng)样(yàng)较高，未(wèi)来(lái)行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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