分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们(men)预期。我们想继续提(tí)示居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过(guò拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？)程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户(hù)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是(shì)主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露(lù)数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现(xiàn)供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷款再(zài)次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的(de)观点相一致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资(zī)规(guī)模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月(yuè)未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行(xíng)表内(nèi)“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合(hé)人民(mín)币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依(yī)据(jù)存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构(gòu)中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受(shòu)益于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提(tí)高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速(sù)，完全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接(jiē)关联，由于(yú)我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度(dù)可(kě)能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但(dàn)速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三(sān)四(sì)线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币(bì)需(xū)求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预(yù)计未来(lái)较难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银(yín)行(xíng)季(jì)末(mò)冲(chōng)存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一(yī)假期，居(jū)民消费活(huó)动使得(dé)储蓄(xù)得(dé)到(dào)部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的(de)大规模投(tóu)放或(huò)对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续(xù)的(de)信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策要精准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策的(de)结构(gòu)性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货(huò)币(bì)政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设(shè)房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计(jì)央行后续将继续(xù)强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信(xìn)贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻月份间(jiān)的(de)信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各月构成差(chà)异化的(de)基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美联储可能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基(jī)本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全(quán)年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预(yù)计社融增(zēng)速(sù)可(kě)维持震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地(dì)产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

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