文昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源(yuán)于(yú)：①货(huò)币政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期(qī)结束(shù)后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构(gòu)间(jiān)流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币信贷(dài)合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济(jì)提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的(de)金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义(yì)流动性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货币工具力度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策(cè)将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可(kě)能对(duì)银行(xíng)间(jiān)流动性(xìng)带(dài)来了(le)一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预计(jì)信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月(yuè)预计(jì)仍(réng)将保持同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同(t昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县óng)业融出的意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资者对(duì)于未来(lái)一个月(yuè)资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于(yú)历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资金(jīn)融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而(ér)言(yán)，短(duǎn)期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧。

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