核心观(guān)点

　　事(shì)件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的(de)总需求(qiú)短板仍在居(jū)民端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济(jì)的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的(de)持续性和经济(jì)复苏的(de)力度(dù)，依(yī)赖于居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地产链条修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资(zī)在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠(qú)道在经过(guò)一季度(dù)的前(qián)置发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的(de)持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同(tóng)比增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资(zī)需求的(de)修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们(men)后续(xù)观察(chá)金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是(shì)问题(tí)。新(xīn)增融资持续性的(de)关键在于需(xū)求端(duān)，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政(zh一个男的长期不碰他老婆是什么原因èng)策的持续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资服(fú)务于消(xiāo)费和(hé)购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行(xíng)为(wèi)取决(jué)于(yú)收入预(yù)期和负债强度，而当前(qián)居(jū)民就业和(hé)收入明(míng)显分化，边际消费倾向较(jiào)强的(de)青年群体，失(shī)业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部(bù)门(mén)持(chí)续流向(xiàng)居民部(bù)门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存款增速(sù)已于3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能指向居民(mín)预期(qī)正在(zài)好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需(xū)求(qiú)依然较(jiào)为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市(shì)的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民(mín)购(gòu)房(fáng)预期和购房活(huó)动(dòng)同样呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的(de)居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款增速连(lián)续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时(shí)维(wéi)持高位，一(yī)方面，可(kě)以说明居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新(xīn)增净融(róng)资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和(hé)制造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年(nián)政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前(qián)下达了次年的(de)部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化(huà)，资(zī)金在(zài)向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)企(一个男的长期不碰他老婆是什么原因qǐ)业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了(le)第二(èr)重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居(jū)民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费(fèi)的方式使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持(chí)续(xù)性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的(de)发力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年(nián)财政结(jié)余(yú)资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部(bù)门(mén)的转移，今年财政结余(yú)资(zī)金(jīn)向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)力(lì)度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望(wàng)持(chí)续高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期(qī)总体较(jiào)为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会(huì)更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门(mén)仍是(shì)当前融资(zī)的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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